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核心结论:①全部A股19Q2/19Q1/18年归母净利润累计同比为6.5%/9.4%/-1.9%,剔除金融后为-2.8%/1.3%/-5.4%,整体TTM口径为-2.0%/-2.1%/-1.9%,继续回落但斜率趋缓。②结合库存周期和领先指标到同步指标的时滞看,预计全部A股归母净利同比增速三季度见底,19年为5%,ROE四季度见底,19年为9%。③19Q2/19Q1/18年中小板归母净利润累计同比为-3.4%/-5.2%/-23.9%,创业板剔除乐视网为-4.8%/-13.7%/-65.4%,中小创降幅收窄。归母净利同比增速回升明显行业如券商、保险等。
盈利见底一步之遥
——19年中报点评
截止8月31日,99.9%的A股上市公司公布了2019年中报,整体上,盈利仍处于下行趋势,但业绩回落已经出现放缓,这与我们在《盈利回落后期——18年年报及19年1季报点评-20190502》和《中小创净利润降幅继续收窄——19年中报预告分析-20190716》中判断一致,我们认为目前A股业绩已从下行后期步入末期,预计净利润同比和ROE分别在三季度和四季度见底。
1.盈利依然处于回落趋势中,但降幅收窄
净利润同比回落放缓,19Q2业绩下行主要源于营收增速下降。截至8月31日,99.9%的A股上市公司公布了2019年半年报。19Q2/19Q1/18年全部A股归属母公司净利累计同比分别为6.5%/9.4%/-1.9%,目前处于05年以来全部A股归母净利润同比由低到高的36%分位,处于历史偏低水平,剔除金融后为-2.8%/1.3%/-5.4%。19Q2/19Q1/18Q4全部A股归属母公司净利润单季度同比分别为3.9%/9.4%/-43.6%,剔除金融后为-6.3%/1.3%/-69.2%。整体上,归母净利润同比仍处于下行期,19Q1相比18年年报回升主要由于18年数据太低。为平滑波动,按照滚动TTM口径计算,19Q2/19Q1/18年全部A股归母净利同比(TTM)分别为-2.0%/-2.1%/-1.9%,剔除金融后为-4.5%/-8.1%/-5.4%,可见归母净利润同比虽处于下行趋势中,但降幅开始收窄。历史上,A股归母累计净利同比和工业企业利润总额累计同比走势大致趋同,19Q2/19Q1规模以上工业企业利润累计同比分别为-2.4%/-3.3%,低于18年的10.3%,也显示A股归母净利同比呈现下行趋势,但降幅不断收窄。回顾本轮A股盈利周期自16年下半年开始回升,17年高位震荡走平,归母净利累计同比维持在16.6%~19.8%之间,进入18年后开始回落,归母净利累计同比从17年的18.4%一路下降。进一步考察归母净利润的变动原因,按照利润表的各个科目拆分了归母净利润,即:归属母公司净利润=营业收入×(毛利率-三项费用率-有效税率)-资产减值损失+(公允价值变动收益+投资净收益+营业外收支)-少数股东权益+其他报表项目。整体上,A股毛利率、三费变动幅度不大,导致19Q2业绩下滑的主要原因是营收累计同比增速的回落,具体如下:从营收累计同比看,19Q2/19Q1/18年全部A股为9.3%/10.9%/11.5%,剔除金融后为8.3%/9.5%/12.7%,营收同比增速下降。从毛利率看,19Q2/19Q1/18年全部A股为19.5%/19.6%/19.9%,剔除金融后为19.4%/19.3%/19.8%,毛利率震荡缓慢下降。从三项费用看,管理费率下降,销售和财务费率基本平稳。19Q2/19Q1/18年全部A股的管理费用率为6.3%/6.4%/6.7%,销售费用率为4.3%/4.4%/4.3%,财务费用率为1.6%/1.7%/1.5%。营收累计同比增速的下滑主要由于大环境下宏观经济增速下行,叠加中美贸易摩擦压力,导致较多企业营业收入下滑。ROE回落趋于企稳。全部A股19Q2/19Q1/18年ROE(TTM,下同)为9.4%/9.3%/9.3%,低于2005年以来的均值11.8%,目前处于05年以来ROE从低到高的19%分位,处于历史偏低水平。A股剔除金融后19Q2/19Q1/18年为7.7%/7.8%/8.0%,低于2005年以来的均值9.7%,目前处于05年以来ROE从低到高的19%分位,处于历史偏低水平。ROE整体处于回落企稳的趋势中。回顾本轮盈利周期,A股ROE自16年下半年开始回升,从16Q2低点9.4%升至18Q2高点10.6%,此后开始回落,19Q2低至9.4%。根据杜邦公式拆解ROE,ROE各分项指标基本与前期相近,趋于企稳,具体如下:(1)全部A股19Q2/19Q1/18年净利率为9.9%/9.9%/8.2%,2005年以来的均值为9.0%;剔除金融后为6.0%/5.9%/5.0%,2005年以来的均值为5.4%。目前净利率相较2005年以来的均值处于高位,我们认为政府大力推进的减税降费政策起到了作用,从全部A股上市公司各项税费支出占税前利润比重这个指标(频率为半年)来看,19Q2/18年/18Q2分别为11.6%/26.7%/27.3%,2019年以来出现大幅下降。(2)全部A股19Q2/19Q1/18年资产周转率为0.185/0.185/0.187次,2005年以来的均值为0.231次;剔除金融后为0.619/0.620/0.626次,2005年以来的均值为0.759次,资产周转率处于低位震荡。(3)19Q2/19Q1/18年全部A股资产负债率为83.8%/83.6%/83.6%,2005年以来的均值为82.9%;剔除金融后为61.4%/60.8%/60.7%,2005年以来的均值为58.3%,目前资产负债率处在均值附近。

2. A股盈利进入下行末期
预计A股净利润同比在三季度见底、ROE在四季度见底。我们认为当前基本面可能正在赶底,预计全部A股归母净利同比增速三季度见底,ROE四季度见底,从两个角度分析:一是从周期因素看,库存周期和盈利周期3-4年一轮回;二是从政策传导看,政策出台传导到实体经济存在5-9个月时滞。从周期因素看,早在《回落加速的下行后期——2019年业绩展望-20190115》中我们指出,回顾历史,2002年以来A股经历了5轮盈利周期,目前A股处在第5轮盈利周期下行期。本轮盈利周期始于2016年三季度,A股归母净利累计同比从上一轮周期末16Q2的-4.7%升至2017年底的18.1%,ROE从9.4%升至10.3%,2018年以来A股归母净利润同比增速开始下滑,至19Q2为6.5%,ROE为9.4%。观察2002年以来我国经济库存周期和A股盈利周期,发现两者走势大致趋同,而且平均持续39个月。自2002年以来我国已经历5轮库存周期,平均持续39个月,本轮库存周期始于2016年6月,最新公布的7月工业企业产成品存货增速继续回落至2.3%,正在逼近历史底部0%附近,预计在19年9月左右结束。从政策传导看,在《基本面接力棒到底如何?-20190428》中,我们提出基本面五大领先指标,我们把至少三项领先指标企稳定性为领先指标稳住了,这时股市从熊市反转为牛市,之后5-9个月内政策宽松效果显现,企业盈利将见底。这次三大领先指标在1月已率先企稳,考虑到今年以来政策力度较温和,按照历史5-9个月滞后经验,预计盈利见底也在今年3季度。参考历史经验,2002年以来A股经历了5轮归母净利润增速和ROE下行周期,分别平均持续7、6个季度,这次A股归母净利润增速回落持续了6个季度,ROE回落持续了4个季度。考虑到18年四季度A股归母净利润基数较低,当时归母净利累计同比从18Q3的10.4%降至18Q4的-1.9%,今年归母净利同比有望率先企稳,推测A股归母净利同比在三季度见底,ROE在四季度见底。借鉴美日经验,我国企业盈利数据将优于GDP。我们测算2019年A股归母净利同比为5%,ROE为9%,A股剔除金融归母净利同比为-2%,ROE为7%,各行业和板块数据详见下表1。往后看1.5-2年是业绩回升期,预计届时我国GDP平稳增长,A股归母净利润增速有望回升至10-15%,ROE至12%以上。有投资者担心未来宏观经济走平,对应微观盈利有底无右侧,在策略专题《企业盈利和GDP最终分化——借鉴美国、日本经验-20190819》中,提到在过去要素投入驱动的粗放增长模式下,企业盈利的波动与宏观经济高度相关,但是随着经济主导产业转向消费和科技,企业盈利开始与宏观经济出现分化,早在1970-90年美国和日本曾出现类似特征。借鉴美日经验,我国经济基本面表现为盈利和GDP分化,主要是源于经济结构优化、行业集中度提高和企业国际化加快。第一,我国经济正从需求扩张型转向结构优化型,2010-18年期间我国第三产业占GDP比重从44.2%升至52.2%,消费占比从48.5%升至53.6%。从A股各行业归母净利润占比看,2010-19H1期间消费+科技占比从12.7%升至16.8%,金融从46.2%升至53.9%,地产从3.2%升至4.7%,周期从30.3%降至19.2%,这也与宏观经济结构变化一致。第二,我国部分消费类和周期行业已从充分竞争过渡到寡头竞争时代,优势品牌龙头胜出,行业集中度逐步提升。在2010-18年期间白酒CR3(销售额)从14.4%提升至26.4%,冰箱CR5(销售额)从70.0%升至81.2%,水泥CR3(销量)从12.7%升至24.1%。在行业集中度提升背景下龙头盈利能力远超行业水平,比如日常消费市值最大的前三大龙头/整个行业2019Q2ROE为35%/15%,房地产为30%/14%,医疗保健为24%/10%,非日常消费为23%/6%,原材料为20%/9%,工业为20%/7%,信息技术为28%/3%。第三,在全球化经济时代,我国企业国际化进程加快,典型代表是消费电子中的小米、Vivo、Oppo、联想等国产品牌在东南亚等市场渗透率较高。从A股上市公司看,2010-18年期间海外营收占比从6.5%升至9.8%,部分行业占比更高,如电子元器件为36.6%,家电为32.7%,交通运输为22.6%,基础化工为18.2%,机械为18.2%。目前我国企业国际化模式逐渐成熟,企业海外业务的盈利丰厚,有助整体业绩向好,代表性龙头如2018年招商银行海外/国内业务营收同比增速为26%/12%,立讯精密为65%/11%,万华化学为30%/7%。

3.中小创归母净利润负增长,非银业绩较优
19Q2中小板归母净利润累计同比为-3.4%,剔除金融后为-6.8%。19Q2/19Q1/18年中小板归母净利润累计同比为-3.4%/-5.2%/-23.9%,中小板剔除金融为-6.8%/-12.1%/-33.1%,两者均低于05年以来中位数17%、15%,分别对应05年以来归母净利润增速从低到高的16%、16%分位,已回落了10、10个季度。19Q2/19Q1/18年中小板ROE为5.7%/5.6%/6.8%,远低于05年以来均值10.3%,处于05年以来ROE从低到高的4%分位,已回落了7个季度。19Q2/19Q1/18年中小板指归母净利润累计同比为-2.0%/0.8%/-2.5%,低于05年以来中位数14%,对应05年以来归母净利润增速从低到高的20%分位,已回落了9个季度。19Q2/19Q1/18年中小板指ROE为11.2%/11.6%/11.8%,低于05年以来均值14.7%,处于05年以来ROE从低到高的2%,已回落了6个季度。进入2019年后,中小板归母净利润负增长幅度收窄,加之2018年商誉减值导致中小板归母净利润基数较低,当时中小板归母净利累计同比从18Q3的6.3%降至18Q4的-23.9%,所以全年中小板归母净利润有望实现正增长。结合前文分析,我们推算19年中小板归母净利润同比增速为10%,对应ROE为8%。19Q2创业板归母净利润累计同比为-21.3%,剔除乐视网后为-4.8%。19Q2/19Q1/18年创业板归母净利润累计同比为-21.3%/-14.8%/-69.3%,远低于19年中报预告值-1.6%(详见《中小创净利润降幅继续收窄——19年中报预告分析-20190716》)。历史上,创业板业绩预告值和实际值差异较小,这次偏差较大是因为乐视网业绩大幅不及预期,乐视网业绩预告称19年中报归母净利润亏损4亿元,而实际上亏损100亿元。19Q2/19Q1/18年创业板剔除乐视网后归母净利润累计同比为-4.8%/-13.7%/-65.4%,低于2010年以来中位数13%,对应2010年以来归母净利润增速从低到高的5%分位,已回落了13个季度。19Q2/19Q1/18年创业板ROE为1.5%/1.9%/2.1%,低于2010年以来均值7.7%,处于2010年以来ROE从低到高的3%分位,已回落了10个季度。19Q2/19Q1/18年创业板指归母净利润累计同比为-8.8%/-23.7%/-38.3%,而2010年以来中位数为16%,对应2010年以来归母净利润增速从低到高的22%分位,已回落了13个季度。19Q2/19Q1/18年创业板指ROE为7.0%/6.1%/6.7%,低于2010年以来均值9.8%,处于2010年以来ROE从低到高的18%分位,已回落了13个季度。过去几年,创业板进行大量并购重组并作出业绩承诺,这会透支未来业绩增长空间,而且后续商誉减值也拖累业绩。18年创业板业绩大幅下滑源于商誉减值,18年创业板归母净利润基数偏小,当时归母净利累计同比从18Q3的-1.5%降至-69.4%,加之19年商誉减值规模变小,我们认为19年创业板业绩有望见底回升。结合以上分析,我们推算19年创业板归母净利润同比为12%,对应ROE为3%。分行业看,盈利回升趋势较好的如券商、保险等。考虑到单个季度盈利数据受到基数影响,波动较大,我们分析中报数据的同时,用TTM口径的归母净利同比来衡量各个行业盈利趋势,考查19Q2、19Q1和18Q4,三个季度归母净利润增速回升趋势较明显、且中报原始值较高的行业如下:保险归母净利同比(TTM)为42%/22%/3%,中报原始值为77.6%/68.6%/-1.1%,ROE为17.2%/14.3%/12.5%;券商归母净利同比(TTM)为1.5%/-9.7%/-34.8%,中报原始值为66.3%/94.1%/-41.4%,ROE为5.4%/5.2%/4.0%。中报利润同比增速略回落但绝对值仍较高的行业是:白酒归母净利同比(TTM)为26.4%/30.6%/33.5%,中报原始值为25.9%/28.1%/33.1%,ROE为27.2%/24.6%/24.8%;食品归母净利同比(TTM)为18.2%/19.4%/24.2%,中报原始值为13.2%/14.8%/15.0%,ROE为16.7%/16.0%/15.9%。相反,盈利回落趋势较明显的行业如:餐饮旅游、电力设备、汽车、建材、轻工、商贸等,详见下表2。考虑到ROE走势更稳定,我们计算各行业2005年以来ROE从低到高的分位数,ROE处于30%分位数以下的行业为银行、计算机、纺织服装、机械、传媒、综合、电力及公用事业、汽车、有色金属、医药、农林牧渔、商贸零售、电力设备、石油石化、电子元器件,ROE处于30%~70%分位数的行业为煤炭、建筑、交运、通信、家电、国防军工、餐饮旅游、钢铁,ROE处于70%分位数以上的行业为基础化工、白酒、房地产、轻工制造、建材、保险、食品,详见下表3。

风险提示:向上超预期:国内改革大力推进,向下超预期:中美关系明显恶化。
附录-近期重要报告(点击文字可查看原文):1、《十年一变——中美产业变迁对比》2、《企业盈利和GDP最终分化—借鉴美国、日本经验-20190819》3、《布局良机-20190811》4、《起跳前的下蹲-20190804》5、《牛市第二阶段什么行业最强?-20190730》6、《牛市第二波上涨需要啥条件?-20190714》7、《谈风格:风起于青萍之末-20190711》8、《蓄势待发——2019年中期A股投资策略-20190707》9、《小心溜车-20190421》10、《牛市有三个阶段-20190303》11、《现在类似2005年-20190217》12、《穿越黑暗迎黎明——2019年A股投资策略-20181209》
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